今年以来，国内VC/PE市场募资难进一步发展备受关注。日前，南方日报、南方+专访前红杉资本副总裁、鹊山资本创始人周立，在她看来，“募资难”在一定程度上会对投融资市场造成冲击，投资界出现较浓厚的观望情绪，投资出手更加谨慎，项目选拔更严格。

这也对创业者提出更高要求，在创投业积累十多年经验，周立的投资逻辑是，创业者必须三观比较正，有冲劲和强执行力，能“趴在地上做些脏活”，也具有很强的管理能力。具有不懈的追求是选人的核心，卓越的创业者必须要求自己每天都进步一点。

募资难加剧，创新企业或经历“冰火两重天”

“资本寒冬”背景下，国内VC/PE基金“募资难”的问题进一步升级，资本市场进入优胜劣汰的洗牌期。根据投中研究院最新数据显示，2018年8月，国内仅40支基金进入募资阶段，同比下降57.44%；目标募资规模仅107.8亿美元，同比骤降近9成。

在周立看来，首先，国内VC/PE行业募资难一直很高。在周立看来，风险投资具有投资周期长、收益不均等的特点。极少公司成为明星项目，带来几倍或者几十倍的收益，更多公司所持股权价值归零。这就意味着在基金管理者中，只有极少人能具备赚钱的能力，因此私募管理行业集中度就变得很高。于此同时，所有愿意尝试高风险的投资者都希望进入这个行业，由于一部分投资人募资规模小，“出手次数”不多，因而“打中”明星公司的几率更低。因此，对于绝大多数无知名度、无品牌效应的人民币基金来讲，募资一直很难。

其次，当前国内VC/PE行业出现“募资难”加剧，主要源于国内主流出资人是民营企业、国有企业、相对富裕的个人加上各级政府引导基金，民间资本畏缩或更多流向房地产市场，募资难主要难在社会募资部分。

再次，投资退出难度不断加大。人民币基金所投的项目退出渠道基本是A股市场，根据大数据测算， A股市场约平均7至8年经历一个周期，其中牛市不超过2年。在牛市中，市场资金充沛，监管压力相对较低，企业ipo窗口期出现，当牛市走熊，市场对新股成交量萎缩，大多数准备ipo的企业就需要等待下一轮牛市周期的来临。A股市场“牛短熊长”的特点导致二级市场接收一级市场项目的窗口期太短，因而退出渠道变得更加偶然。

“募资难”的行业表象背后，对创新型经济实体的冲击才是问题关键。周立认为，VC/PE市场深陷募资难，在一定程度上会对投融资市场造成冲击，投资界出现较浓厚的观望情绪，投资机构项目选拔更严格，投资金额更谨慎。“投资人对标的变得极度挑剔，对挑中的企业又变得极度狂热。”

这对未上市的创新型企业来说可谓“冰火两重天”。一方面，经营业绩好的企业数量显得极其稀少，这些千分之一的比例的公司在一级市场被投资人追逐。另一方面，经营状况相对不是太好、或者业绩下滑的公司，融资情况则更趋为零，以前全凭讲概念的公司融资难度极大。

投资逻辑：好的创业者必须“要求自己每天进步一点”

当前投资环境下，投资人更需具备灵敏的投资嗅觉和前瞻性眼光。2007年至2015年期间，周立曾供职于红杉资本，任副总裁，持续追踪并投资于互联网行业和消费品行业，深度参与投资如京东、大众点评、聚美优品、今日头条、找钢网等项目，从最早2C端消费电商，到垂直电商，餐饮社区，资讯科技，B2B资源整合平台，在实现对中国互联网过去十年知名案例的全网捕捉过程中，形成自己独特的投资逻辑。

在周立看来，投资首要逻辑即是选人，创业者必须三观比较正，有冲劲和强执行力，能“趴在地上做些脏活”，执行力强，从一线到最高管理层业务都很了解，具有很强的管理能力。

“不懈的追求是选人的核心。”周立说，卓越的创业者还必须非常聪明，有很好的领悟力，心态阳光开放，不断要求自己每天都进步一点，每一天的知识都比前一天更丰富，能力比前一天更强，态度进取兼具强烈的愿望和很强的落地执行能力。

此外，投资阶段的选择也极为重要。周立认为，最好的投资阶段是企业刚刚度过团队磨合期、具有一定业务量的时期，通过一定的业务量让团队进行磨合极为重要。“团队的配合非常重要，同时要有自己的打法。”

对赌协议：没有投资人希望赢得对赌协议

近年来，对赌协议在创投领域已经较为常见，也备受关注。对赌协议的英文原意是“估值调整机制”，是私募股权的常规条款。

“所有投资者都不希望执行对赌回购，也没有投资者会瞄着对赌协议实现投资收益。”周立说，只有当公司的约定业绩不达标时，投资人才有可能赢得对赌协议，显然只有好公司的股权才更具有价值，因此对赌协议既不是投资者赚钱的手段，更不是目的。

通常，在发现公司业绩和预期有重大差异时，如果实际情况触发对赌回购条件，理性投资者往往选择和公司核心管理层进行合理协商。

“达成利益共同体，有共同的激励方向，这是理性股东的选择。”

周立说，走出公司低谷期是投资者此时关注的重点，协商需满足的首要条件是公司股权结构必须对管理层有长期激励，因为一旦长期激励不合理，管理层可能会失去足够动力实现公司价值最大化。

所以理性投资者在遇到公司情况不乐观时，往往都会考虑当前宏观形式和客观条件和公司主观情况，尽量协调各方激励方式，给经营者信心和动力去保持企业的持续理性发展。

大型股权交易都是复杂的过程，都要因地制宜，因时协商。对赌条件可以根据实际情况因地制宜的进行协商，在调整方案时，通常会对约定的时间和幅度进行调整。实际上，对赌条款完全执行的案例不超过5%。此外，对赌协议内容复杂，条款类型多样，包括财务绩效、非财务绩效、分红回购、企业行为、证券发行以及创始人去留等。

而回购则是一种终极保证手段，能否成功共回购股份，取决于公司的经营者能否挣到足够的现金流进行偿还，所以并非绝对保障，回购与债权的执行力度相差较远。

通常来说，国际不少知名机构认识到对赌协议不能从本质上保证投资人利益，也并不一定利于企业长远发展，所以在早期项目中放弃对赌条款也很常见，同时在投资时挑选标的上更加客观谨慎，对投资企业的发展给于更多帮助，而非一味通过对赌协议寻求保护。

人物简介：

2003年至2007年供职于毕马威华振会计师事务所，从事审计部及并购咨询部业务，在财务管理、审计、并购及国内外上市领域积累了丰富经验。

2007年至2015年6月供职于红杉资本，任副总裁，持续追踪并投资于互联网行业和消费品行业，深度参与投资如京东、大众点评、聚美优品、今日头条、找钢网……从最早2C端消费电商，到垂直电商，餐饮社区，资讯科技，B2B资源整合平台，实现对中国互联网过去十年知名案例的全网捕捉，互联网赛道典型公司的成长过程有深入研究。

【记者】戴晓晓